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ADI溢價近3成收購Linear Technology值不值得？

全球半導體產(chǎn)業(yè)有鑒于從2015年以來的整并潮，再加上進入2016年以來新一輪收購蜂擁而至，半導體產(chǎn)業(yè)走向成熟期的跡象，可說再明顯也不過了。許多半導體業(yè)者收購競爭對手，抑或沿著產(chǎn)業(yè)鏈取得成本優(yōu)勢，并借此提供廣泛的產(chǎn)品組合，以因應(yīng)市場需求與挑戰(zhàn)，這一波整并潮的最新例證便落在類比晶片業(yè)者亞德諾(AnalogDevices；ADI)對LinearTechnology的收購案上。

過去12個月以來，類比晶片市場見證了2大重要收購案，一是安森美半導體(ONSemiconductor)出價24億美元買下美商快捷半導體(FairchildSemiconductor)，另外則是Mircochip以36億美元收購了Atmel。事實上，在2015年底時，亞德諾與德州儀器(TexasInstruments)同時開價搶親MaximIntegrated，然卻因未能敲定收購價碼而鎩羽而歸，MaximIntegrated目前依舊不排除對外求售選項，只是亞德諾近來卻先閃電式地以溢價將近3成的價碼，成功收購LinearTechnology。

根據(jù)業(yè)界人士透露，其實Linear本來并無意出售，但亞德諾開出的價碼實在太吸引公司股東，管理團隊方面沒有立場阻撓這樁聯(lián)姻。誠然，這樁合并案將使得亞德諾擁有更堅實的資源來面對類比晶片龍頭德儀的競爭，而亞德諾與Linear合并后之規(guī)模，也與安森美收購快捷半導體之后的營收規(guī)模相仿，約為50億美元年營收規(guī)模。然而，何以亞德諾同意支付Linear如此高的溢價收購呢？

從營運的毛利率、營益率和現(xiàn)金流等財務(wù)結(jié)構(gòu)來看，從亞德諾這樣一家上市公司的考量而言，LinearTechnology可以立即拉抬這些獲利數(shù)據(jù)。以2015會計年度來看，Linear的毛利率高達76%，而亞德諾的毛利率則為66%，一旦亞德諾整合Linear之后，亞德諾將可望優(yōu)化其產(chǎn)能利用率，并進一步改善獲利率。預計兩公司合并后的毛利率上看69%，比起類比晶片龍頭德儀的58%毛利率還高出一截。

再從營益率來看，Linear和亞德諾大約斥資營收占比的19~20%作為公司的研發(fā)支出，而根據(jù)亞德諾的估計，兩公司合并后預期可以在未來18個月內(nèi)帶來1.5億美元的成本綜效。根據(jù)2015會計年度的數(shù)據(jù)顯示，Linear營益率約為46%，而亞德諾的營益率卻只有30%，雙方合并后的預期成本綜效將可望進一步改善公司整體的營益率到38%，這一來也相對于德儀的33%營益率來得高。

值得注意的是，LinearTechnology過去幾年以來健全的高獲利率，也替公司貢獻了相當高水準的現(xiàn)金流。以2015會計年度而言，Linear的自由現(xiàn)金流(freecashflow)約占整體營收的36%，相較之下，亞德諾的自由現(xiàn)金流占營收比重只有28%左右的水準，亞德諾雖然必須籌資73億美元收購Linear，但兩公司合并后亦可明顯改善獲利率，連帶也貢獻自由現(xiàn)金流占比上看31%水準。

Linear不僅僅可以改善兩公司合并之后的獲利率與自由現(xiàn)金流，而且也還可以成為亞德諾在舉債73億美元償付收購案的最佳談判籌碼。因此，光是從財務(wù)面來看的話，亞德諾即使溢價將近3成，卻也認為收購案依舊劃算。

亞德諾與LinearTechnology雖同為類比晶片業(yè)者，但雙方產(chǎn)品組合重復較少、而在供應(yīng)類似終端市場的同時，來自雙方互補產(chǎn)品組合的成本綜效、制造綜效以及營收綜效，或許是亞德諾勢在必得、即使開出偏高溢價收購價碼，不惜動搖Linear股東博得青睞。值得注意的是，蘋果(Apple)原是亞德諾的關(guān)鍵客戶之一，而隨著亞德諾收購Linear之后，還可以降低亞德諾先前對于蘋果業(yè)務(wù)的高度依賴，這其實也是亞德諾在目前智慧型手機市場增長趨緩下的另辟出路。